EZB-Papier hinterfragt ob DeFi DAOs dezentral genug sind

Das EZB-Arbeitspapier zur DeFi-Governance erschien am 26. März, und die zentrale Erkenntnis dürfte der DAO-Szene etwa so schmeicheln, wie man es aus Frankfurt erwarten würde: Vier der größten untersuchten DeFi-Protokolle — Aave, MakerDAO, Ampleforth und Uniswap — weisen derart konzentrierte Governance-Strukturen auf, dass die Bezeichnung „dezentralisierte autonome Organisationen" eher nach Marketing als nach Realitätsbeschreibung klingt.

Was die EZB tatsächlich herausgefunden hat

Das Papier stützt sich auf Momentaufnahmen der Governance-Token-Bestände von November 2022 und Mai 2023 und deckt vier Protokolle ab. Die Kernaussage: Bei allen vier kontrollieren die 100 größten Token-Halter mehr als 80% des Governance-Token-Angebots. Das ist kein Randphänomen und kein Rundungsfehler. Es bedeutet, dass die gesamte Prämisse, diese Protokolle würden tatsächlich von einer breiten Nutzerbasis gesteuert, zumindest anfechtbar ist.

Laut dem EZB-Arbeitspapier zur DeFi-Governance lässt sich ein erheblicher Teil dieser konzentrierten Bestände auf die Protokolle selbst oder auf Börsen zurückführen — wobei Binance als größter zentralisierter Börsenhalter in allen vier untersuchten Protokollen identifiziert wurde. Was das Papier anhand öffentlicher Daten nicht klären kann, ist, ob diese Börsen-Wallets im eigenen Namen oder im Auftrag von Kunden abstimmen, die ihre Token dort hinterlegt haben. Genau diese Intransparenz ist die Verantwortungslücke, auf die die Autoren hinweisen.

Das Bild wird noch ungleichmäßiger, wenn man untersucht, wer tatsächlich an Governance-Entscheidungen teilnimmt. Die 20 größten Wähler bei Ampleforth halten 96% der delegierten Stimmrechte. Bei MakerDAO kontrollieren die Top 10 ganze 66%. Bei Uniswap halten die 18 größten Wähler 52%. Das sind keine kleinen Protokolle — sie repräsentieren hunderte Millionen an TVL und bestimmen Risikoparameter, die echtes Geld betreffen.

Viele große DeFi-Protokolle waren in der Praxis nicht so dezentralisiert, wie es den Anschein haben mag, insbesondere in früheren Phasen, in denen eine kleine Gruppe noch maßgeblichen Einfluss auf Entscheidungen hatte.

Warum die MiCA-Ausnahme wackeliger ist als gedacht

Hier liegt der regulatorische Kern. Das MiCA-Regulierungsrahmen für DeFi schließt „vollständig dezentralisierte" Krypto-Asset-Dienste ausdrücklich aus seinem Geltungsbereich aus. Diese Ausnahme wurde mit einer bestimmten Vision von DeFi verfasst — Code, der On-Chain läuft, kein identifizierbarer Vermittler, Governance tatsächlich auf tausende unabhängige Teilnehmer verteilt. Das EZB-Papier ist im Grunde eine formelle Infragestellung, ob diese Vision der Realität entspricht.

Wenn Regulierungsbehörden der Darstellung des Papiers folgen, könnten große DeFi-Protokolle ihren Status als „vollständig dezentralisiert" unter MiCA verlieren — was bedeuten würde, dass sie regulierte Einheiten benennen, Verantwortliche bestellen und Offenlegungspflichten erfüllen müssten, die derzeit nicht für sie gelten. Das wäre kein marginaler Wandel. Die Autoren betonen zwar, dass das Papier ihre persönlichen Ansichten widerspiegelt und keine offizielle EZB-Politik darstellt. Doch EZB-Arbeitspapiere haben die Angewohnheit, einige Jahre später zu politischen Rahmenwerken zu werden.

Das strukturelle Problem, das das Papier aufdeckt: Governance-Vorschläge bei diesen Protokollen betreffen hauptsächlich „Risikoparameter" — also die Einstellungen, die Besicherungsquoten, Liquidationsschwellen und Gebührenstrukturen bestimmen. Diese Entscheidungen haben reale finanzielle Konsequenzen für Nutzer, doch die Rechenschaftspflicht darüber, wer sie trifft und warum, bleibt unklar. Jain verwies auf eine aktuelle Governance-Debatte bei Aave als Beispiel dafür, wie Stimmrechte „selbst innerhalb einer formal DAO-gesteuerten Struktur bei wenigen Teilnehmern konzentriert sein können".

Das Identifikationsproblem, über das niemand sprechen will

Rund ein Drittel der wichtigsten Wähler in den untersuchten Protokollen lässt sich überhaupt nicht öffentlich identifizieren. Unter denjenigen, die identifiziert werden können, findet das Papier eine Mischung aus Einzelpersonen, Web3-Unternehmen, universitären Blockchain-Vereinigungen und Risikokapitalfirmen. Der Risikokapital-Aspekt verdient besondere Aufmerksamkeit — Firmen, die diese Protokolle in der Seed-Phase finanziert haben, halten oft große Governance-Token-Allokationen. Ob diese Bestände eine Interessengleichheit mit Kleinanlegern darstellen oder eine stille Ausweitung traditioneller VC-Kontrolle in ein vermeintlich erlaubnisfreies System sind, ist eine Frage, die das Papier aufwirft, ohne sie zu beantworten.

Das vom Financial Stability Board bereits 2023 dokumentierte Risiko der Governance-Konzentration in DeFi-DAOs spiegelt sich in den Erkenntnissen der EZB wider. Das FSB warnte, dass das Disintermediation-Narrativ von DeFi häufig neue Konzentrationen verschleiert — manchmal schlimmere als die TradFi-Strukturen, die DeFi eigentlich ersetzen sollte. Das EZB-Papier kommt zum selben Schluss und stellt fest, dass die relevanten regulatorischen „Ankerpunkte" je nach Protokoll unterschiedlich sein können und möglicherweise nicht-öffentliche Informationen erfordern, um sie genau zu bestimmen.

Dieser letzte Punkt ist der unbequeme — sowohl für Regulierungsbehörden als auch für Befürworter. Wenn man anhand öffentlicher Daten nicht feststellen kann, wer ein Protokoll kontrolliert, lässt es sich nicht sauber regulieren — aber man kann auch nicht mit Sicherheit behaupten, es sei von keiner zentralen Instanz steuerbar. Die untersuchten DAOs haben ausgefeilte Governance-Oberflächen aufgebaut. Was sie offenbar nicht aufgebaut haben, ist echte Dezentralisierung.

Was bedeutet das für die regulatorische Zukunft von DeFi?

Die EZB stellt klar, dass dieses Papier keine offizielle Politik darstellt. Auch die Methodik hat anerkannte Lücken — die Autoren merken an, dass sie nicht das gesamte DeFi-Ökosystem erfasst und die Momentaufnahmen von 2022 und 2023 möglicherweise nicht widerspiegeln, wie sich die Governance seither entwickelt hat. Token-Verteilungen können sich verschieben, und einige Protokolle haben in den Jahren seit diesen Erhebungen bewusste Schritte hin zu einer breiteren Dezentralisierung unternommen.

Dennoch — die Richtung der europäischen Regulierung geht nicht in Richtung weiterer Ausnahmen für Krypto. MiCA war nur der Auftakt. Die Frage, ob DeFi-Protokolle ihre Ausnahmeregelung als „vollständig dezentralisiert" aufrechterhalten können, wird ausgehandelt werden — und nicht nur in akademischen Papieren. Die EZB hat den Regulierungsbehörden gerade ein datengestütztes Argument dafür geliefert, warum diese Ausnahme eine genauere Prüfung verdient.

Wer auf diesen Protokollen aufbaut oder sie nutzt, sollte die Governance-Konzentrationszahlen unabhängig von der regulatorischen Frage kennen. Einen Governance-Token bei Aave oder Uniswap zu halten, bedeutet nicht, dass man echten Einfluss hat. Statistisch gesehen hat man ihn mit ziemlicher Sicherheit nicht.