Nasdaqs Tokenisierungs-Pläne könnten den Handel zweiteilen

Die Nasdaq-Tokenisierung könnte den US-Aktienmarkt in zwei Hälften spalten — und nicht jeder ist überzeugt, dass das eine gute Sache ist. Das ist die Warnung, die in einer aktuellen Analyse von TD Securities steckt. Das Equity-Market-Structure-Team des Hauses sagt: Sollten Nasdaqs Blockchain-Ambitionen vollständig umgesetzt werden, besteht das Risiko, dass ein paralleler Offshore-Handelsplatz für genau jene Aktien entsteht, die bereits an regulierten amerikanischen Börsen notiert sind.

TD Securities warnt vor einem Zwei-Markt-Problem

Reid Noch, Vice President für US-Aktienmarktstruktur bei TD Securities, formulierte die Bedenken in einer aktuellen Research-Note unmissverständlich. Nasdaq-Tokenisierung, so seine Argumentation, sei keine einzelne Initiative — sondern drei parallele Stränge, die gleichzeitig vorangetrieben werden. Nasdaq arbeitet simultan daran, die Post-Trade-Abwicklung zu modernisieren, Unternehmen die Ausgabe tokenisierter Aktienversionen zu ermöglichen und den Handel auf Offshore-Plattformen wie Kraken zu unterstützen. Genau bei diesem letzten Punkt liegt das strukturelle Risiko.

Wenn man alle drei Stränge zusammennimmt, entsteht — potenziell — eine Welt, in der dieselbe Aktie an zwei völlig unterschiedlichen Handelsplätzen gehandelt wird. Eine Spur bleibt innerhalb des regulierten US-Marktes. Die andere läuft über Offshore-Blockchain-Plattformen, die außerhalb des traditionellen Regulierungsrahmens operieren. TD Securities nennt das eine Dual-Market-Struktur, und allein dieser Begriff sollte Compliance-Verantwortliche nervös machen.

Die New York Stock Exchange erkundet ähnliches Terrain — mit eigenen Tokenisierungsarbeiten im Rahmen einer Partnerschaft mit Securitize. Ziel ist der Aufbau einer Plattform für tokenisierte Wertpapiere, die erweiterten oder sogar Rund-um-die-Uhr-Handel ermöglichen könnte. Das ist also nicht nur eine Nasdaq-Geschichte. Es ist ein Wettlauf zwischen zwei der weltweit größten Börsen um die tokenisierte Zukunft — und der Gewinner könnte grundlegend verändern, wo der Aktienhandel tatsächlich stattfindet.

Was bedeutet tokenisierter Aktienhandel wirklich für Anleger?

Hier kommt der Teil, der zählt, wenn Sie Aktien halten. Tokenisierte Aktien sind durch reale, zugrunde liegende Wertpapiere gedeckt — theoretisch sollte also eine tokenisierte Version von Apple oder Tesla dem tatsächlichen Aktienkurs folgen. In der Praxis aber operieren diese tokenisierten Vermögenswerte, wenn sie auf Offshore-Blockchain-Plattformen gehandelt werden, außerhalb des US-Regulierungsrahmens. Das bedeutet: Preisunterschiede können entstehen — und tun es auch.

Für Privatanleger ist die Implikation unangenehm: Die Aktie, die Sie in Ihrer Broker-App beobachten, könnte gleichzeitig auf einer Offshore-Tokenisierungsplattform zu einem anderen Preis gehandelt werden. Das ist nicht nur verwirrend — es ist eine strukturelle Arbitrage-Gelegenheit, die erfahrene Trader ausnutzen werden, möglicherweise auf Kosten gewöhnlicher Marktteilnehmer, die nicht einmal wissen, dass der zweite Markt existiert.

24/7-Handel ist der offensichtliche Vorteil. Aktien werden an traditionellen Märkten derzeit weder über Nacht noch am Wochenende gehandelt. Tokenisierte Versionen schon — zumindest auf dafür konzipierten Plattformen. Das ist wirklich nützlich, wenn Sie auf Geschäftsberichte oder makroökonomische Ereignisse außerhalb der Handelszeiten reagieren möchten. Aber niedrigere Liquidität außerhalb der Haupthandelszeiten bedeutet größere Spreads, und größere Spreads bedeuten schlechtere Ausführungspreise. Der Vorteil hat seinen Preis.

Coinbase ist im Rahmen seines breiteren Vorstoßes, eine Universalbörse zu werden, in den tokenisierten Aktienhandel eingestiegen — eine Plattform für Krypto, Aktien und darüber hinaus. Diese Ambition bringt das Unternehmen in direkte Konkurrenz mit Nasdaq und NYSE um einen Anteil am Aktienhandelsmarkt — ein Satz, der vor fünf Jahren noch absurd geklungen hätte.

Kraken xStocks und der $25-Milliarden-Meilenstein

$25 Milliarden. So viel kumuliertes Handelsvolumen ist über Kraken xStocks geflossen, das tokenisierte Aktienprodukt der Plattform — und diese Zahl entspricht einem Wachstum von rund 150% seit November, als erstmals die $10-Milliarden-Marke überschritten wurde. Die Geschwindigkeit ist hier genauso wichtig wie die absolute Zahl.

xStocks ermöglicht den Handel mit tokenisierten Versionen börsennotierter Aktien auf Blockchain-basierten Plattformen. Genau das ist die Art von Offshore-Plattform, die Noch in seiner TD-Securities-Analyse angesprochen hat — und die Tatsache, dass dort bereits solche Volumina gehandelt werden, zeigt: Die Dual-Market-Struktur ist kein hypothetisches Zukunftsrisiko. Sie bildet sich bereits heraus.

Krakens Rolle in Nasdaqs Tokenisierungsplänen hat eine kaum zu übersehende ironische Note. Eine Kryptobörse, die dafür bekannt ist, gegen das traditionelle Finanzsystem anzutreten, wird nun als Teil von Nasdaqs Strategie für die Expansion in tokenisierte Aktienmärkte aufgeführt. Die alte Mauer zwischen Krypto und TradFi bröckelt nicht nur — in diesem Fall reißt Nasdaq sie aktiv ein.

Laut der TD-Securities-Analyse tokenisierter Aktienmärkte birgt die Expansion auf Offshore-Plattformen das größte strukturelle Risiko. Durch reale Aktien gedeckt, aber außerhalb der US-Regulierungsaufsicht operierend, könnten sich tokenisierte Aktien auf schwer vorhersehbare Weise anders verhalten als ihre zugrunde liegenden Vermögenswerte — besonders in Stressphasen am Markt, wenn die Liquidität schnell versiegt.

Ist der Regulierungsrahmen dafür bereit?

Das ist die Frage, die derzeit niemand sauber beantwortet. Alternative Handelssysteme — die Art von Handelsplatz, die Nasdaq und NYSE für die Tokenisierung ins Auge fassen — operieren bereits mit geringeren regulatorischen Anforderungen als traditionelle Börsen. Wenn man Blockchain-Abwicklung und Offshore-Handel noch obendrauf packt, stapelt man Komplexität auf Komplexität in einem Marktstruktur-Umfeld, das noch damit beschäftigt ist, die Fintech-Innovationen des letzten Jahrzehnts aufzuarbeiten.

Die SEC hat Nasdaqs Regelantrag zur Einführung einer Tokenisierungs-Infrastruktur genehmigt — es handelt sich also nicht um regulatorische Spekulation, sondern um genehmigte Politik auf dem Weg zur Umsetzung. Aber die Genehmigung des Rahmens ist nicht dasselbe wie robuste Regeln für den Fall, dass Preise auseinanderlaufen, Offshore-Plattformen ausfallen oder die hinterlegende Institution einer tokenisierten Aktie Liquiditätsprobleme bekommt. Das sind Fragen zweiter Ordnung, die tendenziell erst beantwortet werden, nachdem etwas schiefgegangen ist.

TD Securities erhielt vor Veröffentlichung ihrer Analyse keine Stellungnahme von Nasdaq zu den geäußerten Bedenken. Daraus mag jeder seine eigenen Schlüsse ziehen.