SEC fragt Öffentlichkeit: Fällt Krypto unter die OTC-Broker-Regel?

SEC Rule 15c2-11 sorgt seit 2021 für Kopfschmerzen an den Finanzmärkten, und nun will die Behörde wissen, ob Krypto-Assets mit einbezogen oder gänzlich ausgenommen werden sollen. Am Montag veröffentlichte die SEC einen Änderungsvorschlag, der den Geltungsbereich der Regel ausschließlich auf Aktien beschränken würde, und leitete gleichzeitig eine 60-tägige öffentliche Kommentierungsfrist ein, bei der Krypto im Mittelpunkt steht. Die Frage ist noch lange nicht geklärt.

Eine Regel von 1971, die viel zu kompliziert wurde

Rule 15c2-11 existiert seit 1971 und wurde ursprünglich entwickelt, um Betrug im Penny-Stock-Markt einzudämmen. Die Grundidee: Bevor ein Broker-Dealer ein außerbörsliches Kursangebot für ein Wertpapier veröffentlichen darf, muss er über aktuelle, korrekte öffentliche Informationen zum Emittenten verfügen. Für Small-Cap-Aktien durchaus nachvollziehbar. Für alles, was danach kam, weniger offensichtlich.

Die Probleme begannen 2020, als die SEC unter der vorherigen Regierung die Regel neu interpretierte und auf festverzinsliche Wertpapiere ausweitete — Staatsanleihen, Unternehmensanleihen und eine ganze Kategorie von Instrumenten, die nie im Originaltext vorgesehen waren. Diese Interpretation trat SEC Rule 15c2-11 2021 in Kraft, und der Markt reagierte mit heftigem Widerstand. Broker-Dealer im Bereich festverzinslicher Wertpapiere sahen sich plötzlich mit Compliance-Anforderungen konfrontiert, für die die Regel nach allgemeiner Einschätzung nie konzipiert war.

Nun rudert die SEC zurück. Die vorgeschlagene Änderung würde den Geltungsbereich von Rule 15c2-11 ausdrücklich auf Aktien beschränken — Aktien, ähnliche Instrumente und wandelbare Wertpapiere, die eine Eigentumsposition an einem Unternehmen darstellen. Festverzinsliche Wertpapiere wären ausgenommen. Die Kehrtwende ist eindeutig, wenn auch überfällig.

Zählt Krypto als Aktie?

Gilt die Änderung von SEC Rule 15c2-11 für Krypto-Assets?

Genau diese Frage will die SEC nicht allein beantworten — zumindest vorerst nicht. Die vorgeschlagene Änderung beschränkt den Geltungsbereich der Regel auf Aktien, definiert aber nicht, ob digitale Vermögenswerte unter diesem Rahmen als Aktien gelten können. Die Behörde hat die Frage an die Öffentlichkeit weitergegeben und bittet ausdrücklich um Stellungnahmen dazu, wie die Aktien-Definition im Kontext von Krypto ausgelegt werden sollte.

Das ist ein bewusster Schritt. Die SEC weiß, dass dies umstrittenes Terrain ist, und angesichts der Fehleinschätzung von 2021 gibt es innerhalb der Behörde ein klares institutionelles Gedächtnis, das gegen eine weitere einseitige Entscheidung spricht. Besser den Raum öffnen, Meinungen einholen und eine Dokumentation aufbauen — besonders wenn Kongress und Gerichte jeden regulatorischen Schritt beobachten.

Kommissarin Hester Peirce, die die behördeninterne Krypto-Taskforce leitet, machte ihre eigene Position zur Verwirrung deutlich. Sie erklärte, der Regeltext habe sich schon immer auf Kursnotierungen jedes „Wertpapiers" bezogen, Marktteilnehmer — sie selbst eingeschlossen — hätten ihn aber stets so verstanden, dass er nur für OTC-Broker-Dealer-Krypto-Assets im außerbörslichen Aktienhandel gilt. Die Änderung von 2020 hat dieses Verständnis gebrochen.

Dem Wortlaut nach galt Rule 15c2-11 schon immer für Kursnotierungen eines „Wertpapiers". Marktteilnehmer und andere Beobachter — mich eingeschlossen — verstanden die Regel jedoch so, dass sie nur für Kursnotierungen von außerbörslich gehandelten Aktien gilt.

Warum das für Krypto-Händler jetzt wichtig ist

Sollten Krypto-Wertpapiere unter die Aktien-Definition fallen, müssten OTC-Broker-Dealer, die diese Assets notieren, dieselben öffentlichen Offenlegungspflichten erfüllen, die für Small-Cap-Aktien gelten. Das wäre nicht zwangsläufig verheerend — würde aber die Compliance-Architektur für jeden Akteur im außerbörslichen Handel mit digitalen Vermögenswerten grundlegend verändern. Der „Expert Market", den Peirce als weiteres Thema für Stellungnahmen hervorhob, ist ebenfalls relevant: Er bezeichnet ein eingeschränktes Handelsumfeld, in dem nur institutionelle und erfahrene Anleger Zugang zu bestimmten Wertpapieren haben, und wie Krypto mit dieser Struktur interagiert, bleibt eine offene Frage.

Der breitere Kontext ist kaum zu übersehen. Die SEC und die CFTC haben letzte Woche eine formelle Absichtserklärung zwischen SEC und CFTC unterzeichnet — eine wegweisende Vereinbarung zur Koordinierung der Aufsicht über die Finanzmärkte, ausdrücklich einschließlich Krypto. Beide Behörden bezeichneten sie als das Ende jahrzehntelanger regulatorischer Zuständigkeitskonflikte, die Marktteilnehmer permanent im Unklaren ließen, welche Aufsichtsbehörde tatsächlich für einen bestimmten Vermögenswert zuständig ist. Dieser Kontext ist wichtig, weil die Frage rund um Rule 15c2-11 direkt in dasselbe Zuständigkeitspuzzle mündet: Wenn Krypto-Wertpapiere nach den OTC-Regeln als Aktien gelten, stärkt das den Anspruch der SEC. Falls nicht, wird das Bild unklarer.

Was bemerkenswert ist — und was die Finanzpresse größtenteils übersehen hat — ist, dass die SEC hier nicht nur eine technische Regel bereinigt. Sie schafft eine Stellungnahme-Dokumentation, die festlegen könnte, wie Krypto-Assets im OTC-Markt für Jahre kategorisiert werden. Das 60-Tage-Fenster schließt einen der wahrscheinlich folgenreichsten Regulierungsprozesse der aktuellen Regierung ab. Jede Börse, jeder Token-Emittent und jeder Broker-Dealer mit Krypto-Engagement sollte aufmerksam sein. Dass die meisten es nicht sind, ist, offen gesagt, ein Problem.